PPP资产证券化风险特殊性及创新案例分析
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PPP资产证券化风险特殊性及创新案例分析
摘要：PPP模式是化解地方政府债务、提高公共服务产品供给效率、吸引社会资本投入到公共服务领域中的重要举措和未来发展方向，PPP资产证券化则为PPP的投资方提供了一个标准化的有效的退出通道。发改投资【2016】2698号文出台以来PPP资产证券化速度加快，已发行的五单产品共性较强，但尚不能满足大量PPP项目进行资产证券化的需求，同时PPP资产证券化产品具有交易结构复杂、期限长、破产隔离难以实现等特征，本文围绕PPP资产证券化的基础资产特征、风险关注点以及典型案例等进行分析，并对未来发展趋势进行了展望。
关键词：PPP 资产证券化 结构创新 风险缓释措施
一、PPP资产证券化概述
>>>>（一）PPP资产证券化的推行
PPP资产支持证券以进入建设期或运营期的PPP项目为依托，以项目产生的独立、稳定、真实、可评估预测现金流的资产作为基础资产发行资产支持证券。随着国家控制、化解地方政府债务压力的步伐越来越明晰，PPP资产支持证券得到大力推进。2016年12月21日，国家发改委、证监会联合印发《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》（以下简称“发改2698号文”）。发改2698号文明确，各省发改委2017年2月17日前，推荐1-3个首批拟进行资产证券化融资的传统基础设施领域PPP项目，报送国家发改委。
根据发改2698号文要求，政策优先鼓励发展成熟、运营稳定、社会效益高、符合国家发展战略的PPP项目进行资产证券化。该文的出台是促进PPP模式资产证券化的关键文件。PPP模式是化解地方政府债务、提高公共服务产品供给效率、吸引社会资本投入到公共服务领域中的重要举措和未来发展方向，PPP资产证券化则为PPP的投资方提供了一个标准化的有效的退出通道。
>>>> （二）PPP资产证券化与收益类资产证券化的区别
在底层资产方面，PPP资产证券化产品有别于一般的收益权类资产证券化产品。绝大部分一般的收益权类资产证券化产品现金流来源于供热、供水、电费、教育等特定行业的运营收入，而PPP资产证券化产品则可能包含政府付费且付费标准多样化。根据投资回报模式的不同，PPP分为三大类别，包括使用者付费、政府付费以及使用者付费+政府可行性缺口补助，其中使用者付费PPP项目收入来源于使用者，付费水平与公共产品和服务的提供数量、质量挂钩，即使使用者付费与收益类资产证券化产品也有较大区别,主要在于PPP协议会对政府方与社会资本方进行约束。政府付费以及使用者付费+政府可行性缺口补助类别的收入全部或部分来源于政府，付费水平与社会资本方所提供的基础设施的可用性、以及后期运营维护的绩效水平挂钩，但现金流稳定性主要依赖于地方政府的财政支付能力。因为这样的特征存在，使得PPP资产支持证券与普通收益权类资产支持证券有较大区别。
PPP资产证券化产品因其独特的底层资产，风险特征也与一般的收益权类资产证券化产品不同。对于使用者付费类别，需要衡量PPP项目特征对于运营的影响，进而判断现金流的稳定性。而对于政府付费以及使用者付费+政府可行性缺口补助类别，则需考虑政府支付相关费用的标准及政府履约情况。因此，PPP资产证券化产品的评级关注重点在PPP项目资产支持证券中PPP项目特征、政府部门和社会资本风险利益的分配、现金流来源以及政府行为对现金流的影响。
表1 PPP资产证券化产品与收益权类资产证券化产品对比 | ||
类别 | 收益权类资产证券化产品 | PPP资产证券化产品 |
基础资产 | 产生现金流的各类项目 | PPP项目 |
行业 | 除负面清单外无限制 | 公共服务、基础设施等领域 |
现金流来源 | 一般为使用者付费 | 使用者付费和/或政府付费 |
尽职调查 | 一般 | 复杂 |
风险特征 | 主要为项目持续运营风险 | 需额外考虑PPP项目结构、政府履约等 |
交易结构 | 一般 | 复杂 |
发行利率 | 市场利率 | 短期内低于市场利率 |
发行期限 | 一般 | 较长 |
二、PPP资产证券化基础资产特征
PPP资产证券化的基础资产均为PPP项目相关收益权或债权，具有与其他资产证券化产品不同的基础资产特征。
>>>>（一）特殊性——采用PPP模式开发管理的项目
PPP模式自诞生起，就决定了不同于一般的项目运营，PPP是一段合作关系，在各种类别的项目中，运营模式、利益风险分配各有不同，在不同的类别下，现金流产生的来源不同。
对于使用者付费模式，评级主要关注基础资产质量、经营能力和盈利状况。使用者付费模式中PPP项目运营取得的收入完全来自使用该项目的消费者，例如污水处理费、取暖费等。社会资本方根据自身的运营实力可以在PPP项目中取得一定的收益，自负盈亏，项目的收益完全取决于运营的效果。在这种模式下，资产支持证券的偿债来源完全来自使用者付费，PPP项目的经营情况决定了未来的偿债能力。
对于使用者付费+政府可行性缺口补助模式，评级除了关注基础资产质量、经营能力和盈利状况外，可行性缺口大小决定了现金流两种来源的比重，政府财政实力与履约情况决定了政府补贴的有效性。对于项目收益有限或不稳定的PPP项目，政府进行可行性缺口补助是一种增加社会资本方信心、推进项目落地的有效办法。使用者付费+政府可行性缺口补助模式中，PPP项目运营取得的收入分为两部分，一部分来自使用该项目或项目产品的消费者，另一部分为政府补贴。虽然项目运营收入不足，但政府进行补助后总体的现金流能够达到一个较为稳定的水平。在这种模式下，资产支持证券的偿债来源包括使用者付费和政府补贴，除了PPP项目的经营情况外，缺口大小、支付补贴的政府财政实力和履约情况均对偿债能力影响较大。
政府付费模式评级关注点包括基础资产质量、政府财政实力和履约能力，政府购买服务由于政府具有一定的考核权限，需要更加关注政府道德风险。政府付费模式适用完全不产生现金流的公益类项目或者政府出于绩效考核等激励机制在利益分配机制中由政府统筹安排现金流。根据政府费用的性质不同分为政府购买服务和政府债权两种。政府购买服务是政府根据项目运营情况进行绩效考核，按照考核标准支付相应的费用。政府债权指政府与社会资本方债权债务关系已形成，政府有义务支付给社会资本方一定的费用。
>>>>（二）复杂性——基于PPP协议构建的利益风险分配机制
PPP通过一系列的协议、合同等来约束参与各方的行为，采用利益风险的合理分配来作为激励措施。政府和社会资本合作具有很多优势，对政府来说，可以利用社会资本在资金和管理上的优势，提高项目建设和经营的效率；对社会资本方来说，能够获得低风险、稳定的长期投资机会；对社会发展来说，PPP模式能够促进一大批公益性项目的落地，健全整个社会的公益性设施。但是PPP模式目前尚没有上位法，只有合同法和政府规章制度进行规范，合作本身具有很多的利益纠葛，其漏洞的大小依赖于合同订立时的完备性。
>>>>（三）约束性——权利义务的限制
由于PPP项目的公益性，运营公司能够获得的只是项目的建设运营权或特定时期的所有权，大部分的PPP项目在运营期结束后都要移交给政府，这就限制了运营方在整个项目周期中的部分权利，大部分项目的所有权未经同意无法抵质押并用于融资。而由于特许经营权条款的约束，在运营方经营不善或外部环境变化等原因造成项目最终破产时，政府可以提前结束PPP项目的协议期、收回项目的经营权，这样就导致了PPP项目在进行资产证券化时无法实现有效的破产隔离。而在整个经营周期中，由于权利义务约束、纠纷处理不清晰，或政府方、社会资本方任一方不能履约，造成项目经营困难，很容易造成现金流的锐减。
三、PPP资产证券化风险特征
>>>>（一）现金流预测偏差风险
PPP资产支持证券的现金流依据历史现金流、行业发展状况及项目运营情况判断得出，当宏观环境、行业环境、国家政策等发生较大变化时，预测现金流与实际情况差距过大，基础资产现金流入可能不足以支付优先级资产支持证券预期支付额。针对该风险，资产支持证券在进行现金流预测时需要审慎考虑内外部环境发生较大变化时可能现金流可能产生的波动，并在交易条款设计时充分考虑预测产生较大偏差时需要执行的举措，如回购部分未到期证券或提前终止产品。
>>>>（二）抵质押风险及未实现破产隔离风险
在资产支持证券中基础资产不能存在权利瑕疵，如果基础资产存在抵质押情况就需及时解除。PPP项目特殊性在于，通常PPP协议会明确约定PPP项目的所有权、经营权、收益权等权利的抵质押融资是否被允许及允许的范围，在发生经营不善、外部环境重大变化导致项目无法继续运营时所有权、经营权的归属。部分PPP协议会约定项目的经营权及项目相关的资产不能进行抵质押，在发生项目无法继续运营时政府有权收回经营权等条款。PPP模式本身的特点决定了破产风险无法得到有效隔离，如果项目的运营方破产，政府收回PPP项目经营权，资产支持证券将面临不能兑付的风险，通过交易条款设计也较难缓释。
>>>>（三）政府履约风险
对于全部或部分现金流来源于政府的PPP项目，政府履约风险对现金流的多少和稳定程度影响很大。政府是否稳定、足额、按时支付费用直接影响的项目现金流的获取。针对该类风险，可以以政府支付的费用是否及时纳入预算的情况来判断风险，并在资产支持证券存续期政府支付费用未纳入预算时强制原始权益人进行回购来缓释风险。政府履约风险和道德风险是PPP模式是否成功的关键因素。
四、PPP资产证券化发行情况及创新案例分析
>>>>（一）PPP资产证券化发行情况
截至2017年8月末，PPP资产证券化产品一共发行7单,2单已在交易所备案但尚未发行,已发行的7单总规模为52.79亿，其中在交易所市场发行5单，报价系统发行1单,银行间发行1单。
表2 截至2017年8月末交易所已发行项目 | |||||
项目 | 华夏幸福固安工业园区新型城镇化PPP项目供热收费收益权资产支持专项计划 | 中信证券-首创股份污水处理PPP项目收费收益权资产支持专项计划 | 中信建投-网新建投庆春路隧道PPP项目资产支持专项计划 | 广发恒进-广晟东江环保虎门绿源PPP项目资产支持专项计划 | 富诚海富通-浦发银行PPP项目资产支持专项计划 |
原始权益人 | 固安九通基业公用事业有限公司 | 首创股份旗下4家全资水务子公司 | 杭州庆春路过江隧道有限公司 | 东莞市虎门绿源水务有限公司 | - |
担保方 | 华夏幸福 | 首创股份 | 浙江浙大网新集团 | 广东再担保 | - |
基础资产 | 供热收费收益权 | 污水处理收费收益权 | 庆春路隧道专营权合同债权 | 污水处理收费收益权 | 信托受益权 |
基础资产运营方式 | BOT | BOT | BOT | BOT | TOT |
是否进入财政部项目库 | 否 | 否 | 否 | 否 | 是 |
发行规模 | 总规模7.06亿元 ，优先级6.7亿元 | 总规模5.3亿元，优先级规模5亿元 | 总规模11.58亿元，优先级11亿元 | 总规模3.2亿元，优先级3亿元 | 总规模15.25亿元，优先级10.54亿元 |
发行时间 | 2017.3.15 | 2017.3.13 | 2017.3.13 | 2017.3.15 | 2018.8.1 |
发行期限 | 6年 | 18年 | 14年 | 15年 | 14年 |
优先级信用等级 | AAA | AAA | AAA | AAA | AA+ |
发行利率 | 3.9%-5.2% | 3.7%-4.6% | 4.05%-4.15% | 4.15% | 4.3%-4.455% |
发行场所 | 上交所 | 上交所 | 上交所 | 深交所 | 上交所 |
资料来源：根据WIND资讯及公开资料整理 |
交易所发行的5单资产证券化产品特征明显，均以单个或多个项目公司作为原始权益人。在基础资产方面，5单项目中3单以PPP项目未来收益权作为基础资产，2单以债权作为基础资产，PPP项目均采用BOT或TOT方式运营，其中1单纳入财政部PPP项目库。在行业方面，5单项目涉及的行业均为公共服务领域污水、供热、市政道路等。
在交易结构上，5单项目发行期限均较长，符合PPP项目周期长的一般特征；在增信措施上均存在优先级/次级分层结构、现金流超额覆盖、信用等级较高的主体提供第三方增信以及回购回售条款；在信用评级上，5单中4单获得AAA信用评级，1单获AA+信用评级；发行利率均较低且低于同期市场平均水平。
上述已发行产品共性较多且特征单一，现有的产品模式无法满足大量的PPP项目资产证券化的需求，本文以两个案例为例，分析其不同于已发行项目的创新点并介绍可借鉴路径。
>>>>（二）创新案例分析
1、交易结构创新：以A省PPP为例
（1）以私募基金份额作为基础资产
A省PPP的基础资产为私募基金份额，原始权益人投资于一个PPP项目投资引导基金并持有相应的基金份额，基金与地方政府签订PPP合同以TOT的方式取得PPP项目的经营权并对相应的资产进行运营维护，PPP合同中社会资本方对应的权利义务均由基金管理公司代基金履行。此设计提供了以基金形式投资于PPP项目的方案以及相应的退出通道，丰富了PPP资产证券化的模式。
（2）无第三方担保或差额支付机制
已发行的5单项目中4单均存在信用等级较好的主体提供第三方增信，以取得一个较高的债项评级。但是在这样的产品设计下，PPP项目本身的风险均由增信主体来承担，资产证券化产品的认可程度变成了增信主体的信用风险，PPP项目本身的盈利性、抗风险能力易被忽视。同时，对于全国大量的PPP项目来说，每个有进行资产证券化需求的项目都能寻求到强主体的增信是一件很困难的事情。
A省PPP没有第三方提供担保或差额支付机制,仅在特殊情况下启动特定保障措施,这样的设计对加速全国PPP项目落地起到了积极作用，对盘活存量PPP项目以及化解地方政府债务提供了有意义的借鉴路径。
2、政府可行性缺口补助的特殊风险缓释措施——以B省PPP为例
（1）政府履约风险
政府是否履约关系到使用者付费+政府可行性缺口补助类型的PPP项目现金流的规模和稳定性，B省PPP对该类PPP项目化解政府履约风险形成了一个可操作性强的交易条款设计方案。B省PPP以B省特定基础设施收费收益权为基础资产。社会资本方以BOT的形式进行B省特定基础设施的建设与运营，由于该基础设施运营收入存在较大的不确定性，政府对社会资本方进行可行性缺口补助。B省PPP的现金流来源包括使用者付费产生的现金流和政府可行性缺口补助，其中使用者付费产生的现金流近年来增长较快，未来现金流可预测性较强，而政府可行性缺口补助则存在较大的不确定性。政府可行性缺口补助需要纳入预算进行管理和支付，若未纳入预算或支付金额难以预测，则未来现金流存在较大的风险。
（2）风险缓释措施
政府可行性缺口补助存在两类风险，分别为无法按时支付以及支付金额不确定。针对无法按时支付风险，可以采取在某一计息期间，若该年度的政府可行性缺口补助未纳入财政预算，则原始权益人需要强制赎回专项计划的部分金额，政府可行性缺口补助不再作为基础资产，在强制赎回后，使用者付费产生的现金流依然能够对专项计划的本息形成覆盖。针对支付金额不确定的风险，可以剔除受PPP项目的运营情况影响较大的、不稳定的部分如根据运营绩效评分确定的补贴等，仅将稳定的诸如可用性服务费部分作为入池资产并进行现金流预测，资产支持证券对应的现金流稳定、风险较低，能够对本息偿付形成覆盖。
五、未来展望
>>>>（一）短期内依靠政策推动
目前PPP资产证券化产品推陈出新的速度缓慢，部分产品发行耗时较长，未来短期内，PPP资产证券化依然依靠政策推动。在政策指引上，针对目前大量PPP项目尚在建设期的情况，财金【2017】55号提出PPP资产证券化放宽到建设期，同时鼓励以股权做基础资产、Reits+PPP等方式。国家发改委PPP项目专项债券指引对涉PPP的发改委口径企业债提出了部分放宽条件，保监会在《关于保险业支持实体经济发展的指导意见》里鼓励保险资金投向PPP项目，全方位支持PPP模式的发展。
在PPP资产支持证券的项目来源方面，TOT运营模式的项目短期内大量推行的可能性较大。按照发改2698号文的规定, 早年中国未进行入库管理时的优质BOT项目（财政部PPP项目库建立于2014年，发改委PPP项目库建立于2015年）适合发行资产证券化产品较少，近年来采取PPP模式开发管理的项目进入运营期且能够获得稳定现金流的也较少。而在TOT模式下，政府将存量项目的经营权转让给社会资本，质量优良的项目短时间内即可达到稳定运营。虽然财金【2017】55号文允许建设期的项目进行资产证券化，但是存量项目在现金流稳定性上具有更强的优势，在进行资产证券化过程中现金流预测偏差风险较小。
>>>>（二）市场展望
种类方面，PPP项目进行资产证券化主要途径除了目前已落地的项目公司作为原始权益人发行资产支持计划外，还可以通过债权人以信贷或融资租赁资产发行债权类产品、投资人作为原始权益人以持有的PPP项目股权发行资产支持计划，未来PPP资产证券化仍有多种方案设计方法和较大的创新空间。
行业方面，已发行的产品局限于少数行业，行业类型的扩展也是未来短期的发展趋势。
发行利率方面，交易所已发行的5单项目利率均低于同期市场利率，而在未来，PPP资产证券化再通过政策红利获得低发行成本的可能性缩小，PPP资产证券化的发行利率会渐渐回归市场水平。
根据《政府和社会资本合作项目财政承受能力论证指引》第二十五条，PPP模式中政府承担的资金不超过当地一般公共预算支出的10%，目前来看尚具有十分广阔的发展空间。以目前出台的措施来看，PPP项目在推介、落地、融资、退出等各方面都获得了可实施性强的支持政策并取得了不俗的阶段性成果，PPP模式以及其资产证券化产品具有长足的发展前景。